日前，即将在深交所主板上市的$欧晶科技$终于开始认购了。
为什么说最后。
因为公司早在2020年6月24日就提交了招股书申报，至今已过去两年多，属于IPO进程缓慢的公司。
影响欧视IPO速度的主要原因是其与$TCL中环$的密切关系:中环不仅是欧视的发起方，也是其第一大客户和第二大供应商在公司完成股改之前，中环还持有欧洲电视网30%以上的股份
该公司最新版本的招股书长达878页，其中很大一部分是关于其与中环股份的关系，以证明其独立性。
寒流两年多的欧晶科技之所以能够重新获得发审会的机会并获得通过，可能与其2021年的出色表现有关，这有赖于中环股份业绩的大幅增长。
公司IPO申购价格为每股15.65元，拟募集资金仍为招股书所列的4.3亿元不存在超额发行，发行市盈率17.03倍，与中证相关行业最近一个月的平均静态市盈率相差不大
实际上，对于公司来说，即使是折价公司也可能因为与中环的关系而感到高兴。
第一，出生在中环
欧景科技成立于2011年发起股东包括中环旗下子公司天津环欧，余姚恒兴，宁夏京龙，持股比例分别为42%，40%，18%成立时没有实际控制人
其中，股东宁夏晶龙于2013年退出，宁夏晶龙目前是应时坩埚市场的主要供应商之一退出后成为中环主要竞争对手$隆基绿色能源的坩埚供应商
欧晶科技的成立旨在为中环单晶硅材料业务提供稳定的应时坩埚供应2013—2015年期间，公司对中环的销售额占比超过90%
因此，2015年，为保证应时坩埚的稳定供应，在中环持股42%，余姚恒兴持股58%的情况下，中环股份通过表决权特别安排，实际享有公司2/3的表决权，成为公司的实际控制人，甚至上诉要求合并欧晶科技。
但由于欧晶科技进行股份制改革，申请在新三板上市，为规范公司治理结构，满足上市条件，2015年8月取消了这一特殊投票权安排其他时期，欧景科技的投票权是按照股东的认购比例来驱动的
欧晶科技目前的业务包括应时坩埚产品，硅材料清洗服务和切削液处理服务，均属于单晶硅材料产业链。
其中，硅料清洗业务的经营主体欧通科技曾持有中环35%的股份，2015年以投资的形式注入欧晶科技切削液处理服务也是专门为中环提供的配套服务，两者均采用成本加成的方式定价所以目前两项业务都只有中环一家客户
2016年3月至2019年12月，公司在新三板挂牌在上市期间，2018年1月，由于知道了欧晶科技的IPO计划，中央系将所持股份全部转让给其他三家股东，退出欧晶科技
退出的原因也很明显，就是为了解决欧晶科技IPO过程中的关联交易，同业竞争等问题，为欧晶科技的资本运作和上市扫清障碍。
中央股份退出时的股权转让也颇有深意。
转让以来，公司的股权结构为余姚恒兴，华科新能，万兆慧谷分别持股42.44%，32.75%，24.8%由于单一股东没有明显的持股优势，且两个股东都不能决定董事会的多数席位，公司没有控股股东和实际控制人
这种股权安排显然更有利于中央股份对欧洲电视网的控制和影响。
第二，它仍然靠中央生存。
欧晶科技之所以没有实控人，有利于中环的控制，主要是因为欧晶科技对中环的依赖度还是很高的，2019—21年对成立11年多的中环的销售额占比分别是87%，91%，89%，还是很高的。
其中，2019—21年，中央部门对应时坩埚的采购占其同类产品的50%左右，硅料清洗业务占95%以上，切削液处理服务直接占100%。
因此，公司招股说明书对其独立性的主要立足点也落在了应时的坩埚业务上。
首先，公司表示，下游单晶硅棒/硅片行业本身集中度较高，其中隆基绿色能源和中环股份形成光伏单晶硅行业双寡头格局，全球市场份额合计超过60%。
而且隆基绿色能源和中环股份还在扩大产能到2021年底，产能预计将分别增加到105吉瓦和88吉瓦而且中环股份在宁夏银川投资建设的65GW太阳能单晶项目预计2023年投产，行业集中度将进一步提升
在这种情况下，硅片的上游和配套环节一般都具有单一客户高度集中的特点。
其中，应时坩埚领域，宁夏晶龙的主要客户为隆基绿色能源，2017—20年供应比例分别为80%，70%，50%，40%。
在其他配套领域，隆基绿能的上游配套企业，如$美昌股份，联诚数控和$大全能源，分别占2020年对隆基绿色能源销售额的70%，93%和55%。
中环股份应时坩埚产品供应商为欧晶科技和江阴龙源2021年新引进的浙江美景等三家供应商合计供货比例约为10%，而江阴龙源是中环股份的唯一客户
因此，公司认为其单一客户对中环股份的高度集中与光伏行业其他厂商基本一致，符合行业惯例。
其次，公司表示一直在积极开拓其他单晶硅客户，其中2019—21年新增客户15家，新增客户18家，新增客户21家，共计新增客户54家。
其中，已与前五大客户之一的友彦半导体签订战略合作协议，约定2020—26年，同等市场条件下，友彦半导体优先与欧晶科技合作，承诺向欧晶科技采购50%以上的应时坩埚。
同时，公司还与包头阿特斯，$通威$，保利协鑫，$梁爽节能等硅片企业的供应商系统达成合作关系SH)$
2021年，公司向非中心客户销售应时坩埚0.74亿元，同比增长130%，销售占比由2020年的16.56%提升至24.41%，取得一定成效。
可是，目前应时坩埚的发展趋势是28英寸以上，而公司向非中心客户销售的应时坩埚主要是28英寸及以下，这表明公司和非中心客户仍处于初级阶段。
另一个与大尺寸相关的概念是公司的无涂层应时坩埚，也称太阳能工程强化坩埚，可以有效提高单晶质量，在性能上有一定优势2019—21年，这款坩埚的销量从3.11%增长到55.14%，平均售价高于其他坩埚产品
但值得注意的是，该产品是公司，中央光伏和江阴龙源共同研发的产品，由此产生的专利也是三方共享的因此，该产品大概率只能供应给中央股份，不能供应给其他客户因此，公司与其他客户的合作实际上可能是有限的
况且2021年的数据并不那么具有代表性，因为2021年是光伏行业的大年全国新增光伏并网装机容量达到55GW，同比增长14%全产业链大部分企业都取得了不错的成绩
其中，中环2021年收入和净利润分别达到411亿和40亿，同比分别增长116%和270%。
欧景科技也不例外在经历了2018—20年三年业绩停滞后，2021年，其营收和归母净利润分别达到8.48亿和1.33亿，同比分别增长52%和57%2022年上半年继续高举高打，营收和归母净利润均超过2020年全年水平
业务方面，2021年公司三项业务均取得良好增长，分别为56%，37%，84%其中，专注于中国中部的硅料清洗业务和切削液处理服务收入合计达到58%，占据半壁江山
因此，在一定程度上可以说，2021年公司向非中心客户销售应时坩埚的金额和比例的增加是整个行业需求增加所致。
预计公司仍将为公司中环新建的65GW项目提供配套产品和服务，因此公司可预见和确定的业绩仍将来自中环，而其他客户的销售能否大幅增长仍不确定。
因此，公司称有能力独立于中环股份经营的说法，实际上是没有说服力的。
而且2020年下半年中环股份被TCL集团收购后，控股股东变成了TCL科技，也从国企变成了民企公司与中环股份的合作是否会像之前一样顺利，也存在一定的变数
三。应时坩埚竞争格局分析
虽然欧晶科技的业绩很大程度上依赖于中环股份，但从另一个角度来看，欧晶科技能够继续为中环股份提供产品和服务，应该还是有两把刷子的。
应时的坩埚业务，除了背靠中环股份和龙基绿色能源的欧晶科技，江阴龙源，宁夏龙源具有一定规模，且由于下游客户产能大，市场占有率较高外，行业内其他企业规模普遍较小。
因此，此次上市的欧晶科技也将成为应时首家在a股上市的坩埚企业。
在单晶硅片生产过程中，应时坩埚是光伏单晶炉的关键部件，是拉制大直径单晶硅棒的消耗性器皿，主要用于盛装熔融硅，制作后续工艺所需的晶棒。
基于单晶硅片的纯度要求，应时坩埚在一次或多次加热拉晶后会报废，需要购买。
新应时坩埚用于下一次拉晶，因此在单晶硅产业链中具有很强的消耗性属性特征。
所以，有了所谓的卖铲子公司则不同，不仅下游新的硅棒/硅片产能需要应时坩埚，现有的老产能也需要，因此可以保证公司业绩的可持续性。
目前，我国应时坩埚技术水平取得了显著进步，与国外企业的差距逐步缩小此外，凭借一定的成本优势，中国企业占据了绝大多数的市场份额，逐步实现了国内替代
最近几年来，应时坩埚的发展趋势包括特大型化和连续直拉法。
应时的坩埚尺寸已经从12英寸发展到32英寸目前，28英寸坩埚是国内拉晶生产的主流，28 —32英寸坩埚在新建项目中广泛使用公司等少数企业开发的坩埚尺寸达到40英寸，达到国际水平
在公司销售的应时坩埚中，28英寸以上坩埚的销售占比从2019年的0.85%上升至2021年的40.06%2021年28寸以上坩埚平均单价5714元/坩埚，远高于其他尺寸
与传统的直拉法只能使用一次应时坩埚，一次只能生产一根晶棒相比，连续直拉法可以实现连续加料，在拉晶过程中连续生产出许多新的晶棒，大大降低了拉晶成本。
但这也意味着，伴随着坩埚利用率的提高，在应时坩埚寿命增速高于客户业务规模扩张速度的情况下，应时坩埚企业的坩埚销量会相应下降这就是该公司2019年在应时的坩埚收入从2018年的2.54亿英镑下降的原因
2021年应时坩埚产品产能92160，产量92501，基本满员。
因此，公司的募投项目高品质应时产品项目主要用于扩大应时坩埚产能。
可是，与应时坩埚的生产扩张相比，作为应时坩埚原料的高纯石英砂的供应并不稳定。
目前世界上能批量供应高纯石英砂的企业很少由于应时矿的优势，美国斯比克公司占据了该行业的巨大市场份额多年来，公司通过美国斯比克公司中国代理商北京雅博采购高纯度石英砂2019—21年，从思比克公司采购金额分别占公司总采购金额的29%，21%和12%，占比较大
我国企业$应时有限公司，江苏阳山硅材料科技有限公司也实现了高纯石英砂的生产供应，但产量有限，原料供应稳定性和价格波动存在一定风险。
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第四，现金流差，但失血分红。
背靠中央股份这棵大树，公司业绩保持稳步提升确实有一定保障，但增长质量呢。
2019—21年，公司主营业务毛利率分别为23%，27%，26%，有一定波动。
其中，由于体量较大，应时坩埚的价格和毛利率一直呈上升趋势，毛利率从2019年的25%上升至2021年的38%。
而营收已跃居第一的硅料清洗业务的毛利率波动较大且有下降趋势，2019—21年分别为23%，26%，19%。
公司表示，主要是由于全程光伏价格较低，以及531新政的影响2019—21年，公司硅料清洗业务和切削液处理服务均价呈下降趋势，未来仍有进一步下降的可能
可是，虽然收入相对较少的切削液处理服务价格有所下降，但毛利率已由2019年的14%上升至2021年的30%，高于公司与中环协商的15%成本加成率。
这主要是因为降本降价不同步，这自然不是中环股份愿意继续看到的，因此该业务后续毛利率下降的风险也较大。
伴随着收入的增长，公司的应收账款金额也大幅增加虽然现金现金比率有所上升，但应收账款在营收中的占比上升更快，从2019年的54%上升至2022年上半年的113%，这也印证了公司过度依赖第一大客户mdash的后遗症，mdash议价能力不强
2019—2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额由负转正，有所好转，但仍低于净利润2021年净现金比率为0.41，仍低于0.5
持续的资本支出2019年至2022年，公司累计自由现金流为—0.79亿，但这并没有耽误公司上市前的0.8亿现金分红看来这个窟窿只能靠上市募资来填补了
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欧晶科技是靠中环股份诞生和存活的，成立10多年来，其在中环股份的销售份额一直保持在90%左右其在应时坩埚行业的领先市场份额全部由中环股份的一家客户获得
但公司招股书用了很大的篇幅来辩称自己有能力独立于中环运营，这在风云君看来还是略显苍白。
靠大树乘凉的后遗症屡见不鲜回款慢，现金流差，都说明中环股份利用其绝对地位为公司占用资金
公司在失血的同时，仍然以现金分红再过几天，公司就要上市了看来这个窟窿只能靠二级市场来填补了
