核心观点
2021年以来我国出口整体保持强劲，主要商品的出口金额也实现了高速增长可是在出口高景气下，行业利润的表现不尽相同从宏观制造业和A股出口型企业两个维度分析出口对于行业利润的贡献，虽然出口高增能够为部分行业利润带来支撑，但中下游制造业仍面临成本端压力日前国常会确定跨周期调节措施，进一步稳外贸，体现稳增长压力下宏观政策在逆周期与跨周期方面的有机结合
出口高景气下，行业的利润表现不尽相同今年以来我国出口保持高景气，出口结构中占比最高的机电产品稳步增长，化工，塑料，运输设备和杂项制品的出口金额增速较高从细分产品的出口金额增速来看，中间品和消费品均实现了较高的增长高增的出口在一定程度上拉动相关行业的利润增速但从收入—成本增速差异来看，化工和医药制造业利润空间增长较快，机械等中下游行业的利润则在今年前期受到了成本端压制
权益市场如何受益于出口的高景气当前A股主要从事海外业务的公司集中在电子板块，其次为医药和机械以海外业务收入占营业收入的比重作为参考指标，根据上市公司2021年半年报中披露的该指标超50%作为标准，共选取308家A股上市公司作为样本进行分析今年上半年，样本公司中84%的企业实现了海外业务收入正增长，电新，电子，医药行业在海外业务收入快速扩张的情况下，实现利润高增可是对于部分行业而言，增长的海外收入并不完全代表营业利润的高增，主要原因包括海外收入与企业整体营业收入偏差，即部分企业的海外业务实现了正增长，但受制于国内业务的萎缩，其整体营业利润仍然有可能录得负增长，成本端压力对冲了海外营收正增长的效果，从而压制企业利润综上分析，上市公司中机械，轻工制造以及计算机板块的出口型企业的利润空间面临来自成本端的压力
国常会确定跨周期调节，稳定外贸发展全球疫情反复下我国出口或仍能保持韧性，但需求收缩，供给冲击和预期转弱的三重压力仍然不可忽视稳增长压力下，国常会提出五项具体跨周期调节措施以推动外贸稳定此外，2022年1月1日《区域全面经济伙伴关系协定》也即将生效，同东盟，日韩等经济体更加深入的外贸合作也将为我国后续的外贸表现提供支撑展望后市，债市对出口表现的直接反应相对钝化，关注点更在于基建逆周期调节与地产的修复是否可以开启宽信用以及货币政策宽松预期目前来看，在稳增长的压力下，不完全排除降息的可能性，但在当前出口不弱+基建尚待发力的局面下，我们认为货币政策或不急于降息，若后续宽信加速落地债市或也有回调风险可是如果降息提前来临，也会对债市形成超预期的利多
正文
2021年以来我国出口整体保持强劲，主要商品的出口金额也实现了高速增长可是在出口高景气下，行业利润的表现不尽相同从宏观制造业和A股出口型企业两个维度分析出口对于行业利润的贡献，虽然出口高增能够为部分行业利润带来支撑，但中下游制造业仍面临成本端压力日前国常会确定跨周期调节措施，进一步稳外贸，体现稳增长压力下宏观政策在逆周期与跨周期方面的有机结合
出口高景气下，行业的利润表现不尽相同
今年以来我国出口保持高景气，出口结构中占比最高的机电产品稳步增长，化工，塑料，运输设备和杂项制品的出口表现亮眼对比2021年和2019年1—11月的各类商品出口表现:出口份额方面，机电产品仍然是我国的主要出口产品，今年前11个月出口金额合计占比约42.9%化工，塑料，运输设备和杂项制品实现了出口份额占比的增长，而纺织原料及制品的出口份额出现下降，2021年前11个月的出口份额占比较2019年同期回落约1.4个百分点，金额增速方面，化工，塑料，运输设备和杂项制品的出口金额高增，复合增速均超20%，而作为我国最主要出口商品的机电产品也实现了约15%的增长相较而言，纺织原料及制品的出口金额增速则较低，两年复合增速仅录得7.8%
从细分产品的出口金额增速来看，中间品和消费品均实现了较高的增长以HS分类为标准看我国出口的细分产品:全球疫情反复使得相关医疗需求快速增加，2021年1—11月我国药品出口金额两年复合增速超100%，光学/医疗设备及零附件实现了15%以上的增速，伴随着海外经济体逐步迈入经济复苏阶段，以及欧美发达国家的消费需求较为旺盛，我国中间品和消费品出口均保持高增机电产品中的核反应堆/锅炉/机械器具及零件和电机/电气/音像设备及零附件增长超25%，车辆及零附件，玩具/游戏或运动用品，家具/寝具/灯具增长也分别达到27.2%，27.1%和19.4%
价格因素也是推动上述商品出口高增的因素之一今年以来主要出口商品的自身价格整体呈现上涨趋势，8—10月包括化工产品，塑料产品，机电产品，杂项制品在内的主要出口商品价格指数均持续高于100，表明当期价格高于2020年同期价格水平
高增的出口在一定程度上拉动相关行业的利润增速将制造业细分行业和我国主要出口商品进行比较，发现重合度较高的化工，医药，机电，家具等既实现了在出口维度上的产品出口金额高增，又达成了行业维度上的营业利润快速增长具体来看，今年1—10月化纤，化学原料及制品和医药行业的营业利润同比增速分别为249.21%，125.35%和78.65%，机电产品相关行业中，计算机等电子设备制造实现了37.21%的利润同比增长，通用设备行业的营业利润增速也在17%以上，主要出口消费品相关行业中，文娱用品制造业和家具制造业利润同比增速均在20%以上
收入—成本增速差异来看，化工和医药制造业利润空间增长较快，电气机械，专用设备和汽车制造业等行业的利润则在今年前期受到了成本端压制从今年1—10月各制造业的营业收入和营业成本来看，以化工为代表的上游行业和以医药为代表的高技术制造业收入增速快于成本，从而有能力维持一定水平的利润空间而处于中下游的电气机械，专用设备，汽车等制造业的收入同比增速落后于成本同比增速，表明其在今年前期仍然面临着成本以及供应链问题的困扰后续在出口维持韧性，全球供应链问题边际缓以及PPI回落的背景下，上述制造业有望释放更多的利润空间
权益市场如何受益于出口的高景气。
权益市场与出口之间通过企业利润和市场情绪相连通根据万得的出口型企业题材指数，一方面题材热度的逐步升温或导致市场情绪高涨，进而推动相关标的或有所表现，例如今年5月—7月的行情，另一方面出口的持续超预期表现也会为企业利润形成一定支撑，进而利好权益市场表现，例如今年10月至今，这一阶段我国出口保持强劲，同时市场热度也有所走高
A股主要从事海外业务的公司集中在电子板块，其次为医药和机械以海外业务收入占营业收入的比重作为参考指标，根据上市公司2021年半年报中披露的该指标超50%作为标准，共选取308家A股上市公司作为样本分行业来看，属于电子板块的公司有65家，其次为医药和机械行业，符合取样标准的公司分别达到29家和28家整体来看该样本中的行业结构与我国出口商品结构有一定的相似性，包括机电相关行业占比最高，化工和轻工也分别占据较高比例
今年以来，样本公司中的大部分均实现了海外业务收入正增长进一步对上述样本进行细筛，共有249家公司在2020年半年报和2021年半年报均报告了海外业务收入，其中84%的企业实现了海外业务收入正增长分行业来看，轻工制造和机械板块的出口企业更为依赖海外业务所带来的收入，其平均海外业务营业收入占当期营业收入比例超80%而基础化工和电新行业的出口型企业对于海外业务依赖则相对偏低，其平均海外业务营业收入占当期营业收入比例在70%以下
增长的海外收入并不完全代表营业利润的高增，上市公司中机械，轻工制造以及计算机板块的出口型企业面临一定的成本端压力从收入，成本和利润角度来看，今年上半年各企业高增的海外业务收入并不一定会为其带来与之相应的高利润，样本中仅55.8%的公司在今年上半年实现了营业利润同比正增长我们认为可能的原因包括:海外收入与企业整体营业收入偏差，即部分企业的海外业务实现了正增长，但受制于国内业务的萎缩，其整体营业利润仍然有可能录得负增长，成本端压力对冲了海外营收正增长的效果，从而压制企业利润分行业来看，样本外贸上市企业中，电新，电子，医药则在海外业务收入快速扩张的情况下，实现利润高增，机械，轻工制造和计算机板块利润增速为负，其呈现出营业成本增速快于营业收入增速的状态，表明其利润表现较差的原因是成本端压制
国常会确定跨周期调节，稳定外贸发展
宏观层面，出口的持续高景气在一定程度上将提升相关制造业利润今年以来化工，医药，机电，家具等既实现了在出口维度上的产品出口金额高增，又达成了行业维度上的营业利润快速增长权益市场层面，出口高景气带来外贸上市企业海外业务收入的正增长，可是成本端的压力仍然使得以机械设备为例的中下游制造业和企业面临利润空间压缩
全球疫情反复下我国出口或仍能保持韧性，但需求收缩，供给冲击和预期转弱的三重压力仍然不可忽视稳增长压力下，国常会再提跨周期调节，推动外贸稳定12月23日的国务院常务会议确定跨周期调节措施，表明外贸工作一方面要关注包括成本压力在内的短期问题，另一方面更要注重中长期维度下的结构性问题短期来看，PPI同比仍居高位，部分外贸企业的利润空间或仍受到成本端压制，全球集运价格也未现拐点，外贸企业面临较大的外贸风险中长期维度下，伴随着明年下半年多个海外经济体收紧货币政策，同时疫情扰动下外需也存在不确定性，例如减税降费，鼓励外贸新业态发展，助力地方稳定产业链供应链等跨周期调节措施都将对下半年保订单，稳外贸产生积极影响此外，2022年1月1日《区域全面经济伙伴关系协定》也即将生效，同东盟，日韩等经济体更加深入的外贸合作也将为我国后续的外贸表现提供支撑
展望后市，债市对出口表现的直接反应相对钝化，关注点更在于基建逆周期调节与地产的修复是否可以开启宽信用以及货币政策宽松预期此次国常会确定跨周期调节措施以推动外贸稳定发展，体现出以稳增长为重下宏观政策在逆周期调节与跨周期调节的有机结合目前来看，在稳增长的压力下，也不完全排除降息的可能性，但在当前出口不弱+基建尚待发力的局面下，我们认为货币政策或不急于降息，若后续宽信加速落地债市或也有回调风险可是如果降息提前来临，也会对债市形成超预期的利多
